海博思創(chuàng)渴求的，仍是一場“生死人而肉白骨”的資本盛宴。
 

清華系，無疑是中國創(chuàng)投版圖上最為耀眼的明星團體。

作為站在中國高等教育金字塔尖的百年名校，清華大學(xué)幾乎撐起了中國高科技產(chǎn)業(yè)的半壁江山，國產(chǎn)半導(dǎo)體、傳感器、AI等前沿領(lǐng)域都離不開清華創(chuàng)業(yè)者的開疆拓土。

據(jù)統(tǒng)計，截至今年6月，清華校友中已產(chǎn)生1638 位創(chuàng)業(yè)者，相較于排名第二的北京大學(xué)多出近500位，坐實了清華“CEO孵化器”的名號。紫光系、同方系和啟迪系共同構(gòu)成了清華校企的三大“金字招牌”。

清華校友中，前有“中國互聯(lián)網(wǎng)教父”張朝陽，早在千禧年初就將搜狐帶進(jìn)了納斯達(dá)克，成為中國互聯(lián)網(wǎng)界“第一個吃螃蟹的人”；后有并稱“清華創(chuàng)業(yè)四杰”的美團創(chuàng)始人王興、快手聯(lián)合創(chuàng)始人宿華、網(wǎng)易有道CEO周楓、百川智能創(chuàng)始人王小川，在移動互聯(lián)網(wǎng)時代各自闖出一番名堂。

 移動互聯(lián)網(wǎng)圈“清華創(chuàng)業(yè)四杰”

在遍地黃金的儲能賽道，也有一家實打?qū)嵉?ldquo;清華系”企業(yè)，早早坐上了儲能系統(tǒng)集成領(lǐng)域的頭把交椅。

這家“清華系”儲能頂流，正是已連續(xù)三年“國內(nèi)儲能系統(tǒng)出貨量排名第一”的海博思創(chuàng)。

背景雄厚、光環(huán)惹眼，作為國內(nèi)儲能集成之王的海博思創(chuàng)，理所當(dāng)然地成為各路資本的“東床快婿”，成功上市似乎也只是時間問題。

然而，在海博思創(chuàng)風(fēng)光無限的另一面，公司業(yè)務(wù)高度單一、供貨商及客戶高度集中、負(fù)債率居高不下的“三高”痼疾卻愈發(fā)深重。

儲能賽道日趨嚴(yán)峻的競爭環(huán)境下，行業(yè)大洗牌正悄然到來，種種跡象卻向我們表明——

海博思創(chuàng)，正在槍林彈雨中“裸奔”。

清華海歸“黃袍加身”

從學(xué)霸到商業(yè)巨擘的路程有多遠(yuǎn)？這條路，海博思創(chuàng)創(chuàng)始人張劍輝只走了不到十年。

海博思創(chuàng)創(chuàng)始人張劍輝

早在辭職創(chuàng)業(yè)以前，張劍輝的身上就已經(jīng)有了很多光環(huán)。

17歲考入清華大學(xué)機電系，2001年遠(yuǎn)赴美國加州大學(xué)伯克利分校攻讀博士，并取得電氣工程與計算機科學(xué)專業(yè)博士學(xué)位。

離開校園的張劍輝，入職美國國家半導(dǎo)體公司（NS）后便憑借出眾的技術(shù)水準(zhǔn)和研發(fā)能力，在5年的時間里職位連升4級。

在他離職之前，公司甚至為他開出了折合約50-60萬美元的股票。但此時的張劍輝卻已然不滿足于一眼看得到頭的職業(yè)生涯，“總想做點什么”。

2010年，張劍輝回到了闊別近10年的祖國，走馬上任西門子(中國)有限公司智能電網(wǎng)集團首席技術(shù)官（CTO）。

借道西門子回國，是張劍輝創(chuàng)業(yè)計劃的一部分。因而他回國的同時還帶回了在NS時期的兩位同事，也是日后海博思創(chuàng)的聯(lián)合創(chuàng)始人——美國斯坦福大學(xué)電化學(xué)材料碩士舒鵬、美國弗吉尼亞理工大學(xué)電力電子學(xué)博士錢昊。

 錢昊現(xiàn)為海博思創(chuàng)副總經(jīng)理及核心技術(shù)人員

與大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)一樣，海博思創(chuàng)的啟動資金幾乎完全依靠張劍輝多年積攢下的個人收入，甚至一度要動用家中的20萬存款來給員工發(fā)工資，然而這并不意味著海博思創(chuàng)的創(chuàng)業(yè)故事舉步維艱。

相反，曾在美國國家半導(dǎo)體公司負(fù)責(zé)電池管理系統(tǒng)研究的張劍輝，憑借國內(nèi)頂尖的技術(shù)水平，很快在國內(nèi)電動汽車崛起的前夜站穩(wěn)了腳跟。

2011年，張劍輝帶著自家產(chǎn)品，找到了國內(nèi)傳統(tǒng)車企中最早成立專門研發(fā)電動汽車公司的東風(fēng)汽車。

盡管東風(fēng)汽車當(dāng)時只愿意提供一輛舊車進(jìn)行測試，但這場測試的結(jié)果卻令其負(fù)責(zé)人大為震驚，汽車電池效能被提高30%，行駛里程則至少可以提高20%。

2009年發(fā)布的東風(fēng)風(fēng)神I-CAR純電動概念車

于是，在海博思創(chuàng)尚未成立之際，張劍輝就已經(jīng)拿到了來自東風(fēng)汽車的簽約訂單。

同年11月，以“HyperStrong（超級強大）”音譯為名、兼有“海歸博士思創(chuàng)業(yè)”寓意的海博思創(chuàng)在北京正式成立。

技術(shù)起家的張劍輝眼光也頗為獨道。

敏銳察覺到電池管理技術(shù)在國內(nèi)市場龐大的空間，簽下東風(fēng)汽車、南京金龍、中通客車、北汽新能源等一批車企后的短短幾年時間，張劍輝又踩準(zhǔn)儲能大發(fā)展的時代風(fēng)口，一轉(zhuǎn)成為儲能系統(tǒng)集成領(lǐng)域的一匹黑馬，早早拿下國電投、華潤電力、國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)等主要客戶。

公司近年來的發(fā)展堪稱突飛猛進(jìn)。2020年登上國內(nèi)儲能系統(tǒng)出貨量榜首的海博思創(chuàng)，當(dāng)年營收只有3.7億元。但在僅僅兩年后，公司2022年的營收已高達(dá)26.3億，歸母凈利潤則達(dá)1.77億元，較上一年暴增約15倍。

 張劍輝與海博思創(chuàng)一路“順風(fēng)順?biāo)?rdquo;

從校園到硅谷，從美國到中國，張劍輝的整個生涯堪稱“如魚得水”。

不過，若將海博思創(chuàng)的成功登頂完全歸結(jié)為張劍輝的個人奮斗，倒也不盡然。

“清華系+國資系”的豪華股東陣容，構(gòu)成了海博思創(chuàng)在硬科技之外的“隱實力”。

自創(chuàng)業(yè)早期，海博思創(chuàng)身上就有非常明顯的清華系色彩。公司天使輪領(lǐng)投機構(gòu)、早期最重要的投資方清控銀杏，即為清華控股旗下創(chuàng)投基金，管理規(guī)模近150億元。

從公司高層來看，海博思創(chuàng)董事楊世茁、獨立董事夏清、總經(jīng)理助理呂喆等也均為清華校友。

 圖表：海博思創(chuàng)股東結(jié)構(gòu)圖

 來源：招股說明書

2021年9月22日最后一次增資后，在海博思創(chuàng)現(xiàn)有的39個股東里，銀杏天使、清控華科、銀杏自清、西藏龍芯、啟迪孵化器等均為清華系資本。

除去清華系基因，海博思創(chuàng)還有頗為深厚的國資背景，國務(wù)院國資委、海淀區(qū)國資委均為其最終受益人。

海博思創(chuàng)還靠著與央企成立合資公司，綁定了部分下游客戶。安信證券報告指出，海博思創(chuàng)為地方保護(hù)資源型企業(yè)，憑借國網(wǎng)、發(fā)電側(cè)背景頻頻斬獲訂單。

2022年，國電投作為公司最大客戶，通過三家控股子公司為海博思創(chuàng)貢獻(xiàn)了9.43億元的銷售額，貢獻(xiàn)了35.91%的營收。

 圖表：2022年 公司第一大主要客戶

 來源：招股說明書

其中，新源智儲、新源智儲能源工程技術(shù)兩家公司亦為海博思創(chuàng)參股子公司，系交易額巨大的關(guān)聯(lián)交易方。

集結(jié)“清華系+國資系”股東陣容，背后還有IDG資本、騰業(yè)創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、華能資本、蔚來資本、長江資本、藍(lán)圖創(chuàng)投、陸石投資、遠(yuǎn)翼投資等一眾知名投資機構(gòu)推波助瀾。

很有“肌肉”的海博思創(chuàng)，卻也很有自己的煩惱。

“三高”龍頭背水一戰(zhàn)

2021年9月22日，湖州云菏、海寧聚恒保、海國翠微、絲路科創(chuàng)、杭州薈能、嘉興鼎菏以3.415億元增資5.42%的股權(quán)，將海博思創(chuàng)的估值鎖定在63億元。

然而根據(jù)海博思創(chuàng)IPO計劃募資7.8億元，上市掛牌的31億元估值已較之公司最后一輪估值縮水了整整一半。

從賬面上算，2020年9月股改之后進(jìn)入的13名股東，除華能聚能保之外，其余12個股東投入的9億元真金白銀，賬面持股價值浮虧達(dá)50%。

海博思創(chuàng)所面臨的困境，從上交所涉及14大類75個問題的首輪問詢，及公司共長達(dá)1358頁的回復(fù)函就不難看出端倪。

首先，是高度單一的主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在當(dāng)下一體化趨勢隱現(xiàn)的儲能行業(yè)頗顯格格不入。

海博思創(chuàng)的主營業(yè)務(wù)收入主要來源于儲能系統(tǒng)和動力電池系統(tǒng)的生產(chǎn)和銷售，又尤以儲能系統(tǒng)收入占據(jù)營收的絕大部分。

 圖表：2020-2022年 公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成

 來源：招股說明書

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2020-2022年，海博思創(chuàng)儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入分別為 2.41億元、6.53億元和 24.56億元，占主營業(yè)務(wù)收入比重則分別達(dá)到 65.88%、78.52%和 94.61%，呈現(xiàn)出極為顯著的上升態(tài)勢。

盡管儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)占比的大幅增長，與海博思創(chuàng)年均復(fù)合增長率達(dá)到 219.27%的營收飛躍不無關(guān)系，但其他業(yè)務(wù)營收出現(xiàn)滯緩甚至倒退也是不爭的事實。

海博思創(chuàng)作為主要的儲能系統(tǒng)集成商，專注于系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，固然已經(jīng)做到了行業(yè)頂尖的位置。但在系統(tǒng)集成商紛紛自研電芯的大背景下，包括電芯、結(jié)構(gòu)件、電氣件、PCS等幾乎所有的關(guān)鍵產(chǎn)品都依賴采購，勢必成為公司長久發(fā)展的一大隱患。

 圖表：儲能系統(tǒng)的主要成本構(gòu)成

 來源：CNESA

其次，在業(yè)務(wù)范圍相對狹窄的境況下，海博思創(chuàng)的主要客戶及原材料供貨商也存在高度集中的問題。

在原材供應(yīng)來源方面，本就對關(guān)鍵原材料外購相當(dāng)依賴的海博思創(chuàng)，最核心的電芯幾乎全部仰仗單一供應(yīng)商提供。

2020-2022年內(nèi)，海博思創(chuàng)向第一大供應(yīng)商寧德時代及其子公司采購原材料的金額分別為1.53億元、6.65億元和28.2億元，占當(dāng)期原材料采購總額的比例分別為54.57%、60.57%和80.97%。

向其采購電芯金額占各期電芯采購總額的比例則分別為 100.00%、87.05%和 98.56%，即幾乎全部外購電芯均由寧德時代及其子公司供應(yīng)。

 圖表：公司主要原材料供應(yīng)商

 來源：星球儲能所

就主要客戶而言，海博思創(chuàng)的合作伙伴不可謂不優(yōu)質(zhì)。其主要客戶不乏有中國華能、國電投、華潤電力等主要央企發(fā)電集團，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等電網(wǎng)公司，公司還與特變電工、晶澳科技等新能源企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系。

然而，其前五大客戶的集中度相當(dāng)之高，且大有逐年上升的顯著趨勢。

2020-2022年，海博思創(chuàng)向前五大客戶銷售收入金額分別為 1.88億元、6.55億元和 21.98億元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為 50.88%、78.16%和83.70%。

圖表：公司前五大主要客戶

 來源：招股說明書

在其中，還包含有分別占總營業(yè)收入5.52%、24.22%及30.61%的關(guān)聯(lián)交易（以參股子公司為主），且占各期毛利總額比例分別為 9.81%、31.63%和40.75%，毛利率高于公司平均毛利率水平，存在明顯的經(jīng)營風(fēng)險。

最后一“高”，即負(fù)債率居高不下，既是海博思創(chuàng)最大的軟肋，也是其急于上市紓困的關(guān)鍵動因。

2022年至2023年1-6月，海博思創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率分別為56.82%、47.55%、74.58%和 75.91%，資產(chǎn)負(fù)債水平整體較高，同行可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值則僅有48.19%。

盡管海博思創(chuàng)近年來營收呈現(xiàn)跨越式增長，但伴隨激烈的價格戰(zhàn)，其毛利率卻與營收增長呈反向變動，凈利率水平始終處于低位。

2020年凈利率為負(fù)，至2021年轉(zhuǎn)正也僅有1.83%，2022年升至6.93%，今年上半年又跌回5.72%，同行業(yè)可比公司平均凈利率則分別達(dá)到9.36%、5.18%、10.42%與13.92%。

 圖表：海博思創(chuàng)及可比公司凈利率對比

 來源：上交所回復(fù)函

儲能系統(tǒng)合同規(guī)模較大需要不斷備貨生產(chǎn)，而隨著業(yè)務(wù)規(guī)模幾何式的快速增長，海博思創(chuàng)各期末負(fù)債總額三年翻了七倍，存貨和應(yīng)付賬款也雙雙攀升。

2020年至2023年1-6月，海博思創(chuàng)存貨余額分別為29252.02萬元、88446.07萬元、232035.73萬元、211867.12萬元，2021年及2022年同比增長率分別為202.35%、162.35%，存貨余額大幅增長。

圖表：海博思創(chuàng)近三年存貨金額變動

 來源：上交所回復(fù)函

與之對應(yīng)的是，存貨跌價準(zhǔn)備金額分別為4171.57萬元、4063.58萬元、986.58萬元、1167.03萬元，占存貨余額的比例分別只有14.26%、4.59%、0.43%和0.55%。

2023年上半年，受大客戶應(yīng)收賬款未至付款節(jié)點，海博思創(chuàng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額達(dá)-9.39億元。

“三高”問題異常嚴(yán)峻，令人擔(dān)憂的諸多頑疾下，“沖刺上市”仍是海博思創(chuàng)回血補流的最佳選擇。

 在槍林彈雨中“裸奔”

在儲能行業(yè)戰(zhàn)至生死存亡的關(guān)鍵節(jié)點，有人筑起技術(shù)壁壘、有人舉起訴訟大棒、有人轉(zhuǎn)向新型路線、有人狂刷價格底線……幾乎處在戰(zhàn)場正中央的海博思創(chuàng)，卻似不甚設(shè)防。

一如派能科技為海外戶儲的絕佳研究樣本，海博思創(chuàng)對儲能系統(tǒng)集成領(lǐng)域的行業(yè)觀察幾乎起著同樣的作用。

相同之處在于，二者皆為自身領(lǐng)域的行業(yè)魁首，并以“專一”的主營業(yè)務(wù)足能充當(dāng)行業(yè)起伏變化的晴雨表。

不同之處卻在于，前者享有海外市場的高額利潤，在今年海外戶儲大受沖擊的背景下尚有喘息的余地；后者卻處在競爭最為激烈的系統(tǒng)集成領(lǐng)域，本就微薄的利潤未來還將受到持續(xù)不斷的擠壓。

 儲能相關(guān)企業(yè)不予上市也已熱傳過幾輪

上個月，“儲能系統(tǒng)集成類企業(yè)明確不能上市”的傳聞鬧得沸沸揚揚。之所以會有此種傳言甚囂塵上，原因也不難理解——

即使是連續(xù)三年位列國內(nèi)儲能裝機量第一、營收持續(xù)高增長的儲能集成龍頭海博思創(chuàng)，也很難掙到什么錢。

10月份，龍源電力儲能招標(biāo)項目的0.66元/Wh報價已令全行業(yè)震驚；到了11月份，0.25C儲能系統(tǒng)最低報價卻已探至0.638元/Wh。

遠(yuǎn)景能源儲能事業(yè)部總經(jīng)理鄭漢波曾表示，當(dāng)前很多儲能系統(tǒng)集成商還在解決生存問題，“到明年可能80%的企業(yè)都會倒下”。

海博思創(chuàng)銷售總經(jīng)理湛曉林也表示：“儲能系統(tǒng)集成商面臨一個充分競爭的市場，即使再優(yōu)秀的企業(yè)，也要做到平均價以下。”

然而死磕儲能系統(tǒng)集成賽道的海博思創(chuàng)，在電芯自研的大趨勢下本就不占便宜。真能在不斷刷新底線的價格戰(zhàn)中憑借所謂“儲能行業(yè)市場及技術(shù)產(chǎn)品優(yōu)勢”，順利于刀尖起舞并取得長治久安嗎？ 

跟據(jù)最新發(fā)布的國電投5.2GWh儲能系統(tǒng)電商化采購項目中標(biāo)候選人公示，海博思創(chuàng)在0.5C磷酸鐵鋰系統(tǒng)、1C磷酸鐵鋰集采中分別入圍，報價卻都為最高。

 圖表：0.5C磷酸鐵鋰系統(tǒng)入圍單價

 來源：招投標(biāo)信息平臺

其中，0.5C磷酸鐵鋰系統(tǒng)有效報價68家，報價范圍0.75-1.05元/Wh。海博思創(chuàng)則排在價格由低到高第45名的位置，最終以超過均價（0.840元/Wh）的0.845元/Wh價格成功入圍。

無論是作為主要客戶的國電投，還是作為主要供應(yīng)商的寧德時代，強有力的合作伙伴是海博思創(chuàng)最為堅實的防線，然而一旦失去此種優(yōu)勢，海博思創(chuàng)難免“赤裸”地暴露在競爭對手的圍剿之下。

一方面，不肯缺席每一領(lǐng)域的寧德時代本就是海博思創(chuàng)在儲能系統(tǒng)賽道的競爭對手；另一方面，已經(jīng)因中裕酒店火災(zāi)訴訟而備受質(zhì)疑的海博思創(chuàng)能否在未來把好安全關(guān)，對留住極其注重儲能安全的大客戶國電投顯得尤為重要。

作為一家即將登陸科創(chuàng)版的公司，在研發(fā)費用支出方面，素以重視技術(shù)研發(fā)聞名、碩士以上學(xué)歷者占公司員工四分之一的海博思創(chuàng)也被質(zhì)疑“已落人后”。

2020年至2023年1-6月，公司研發(fā)費用支出分別為3,592.10萬元、5,593.78萬元、9,410.02萬元和7,948.19萬元，占營業(yè)收入的比例分別為9.70%、6.68%、3.58%和2.68%，呈下降趨勢。

圖表：公司研發(fā)費用支出及占營業(yè)收入比例

 來源：上交所回復(fù)函

研發(fā)費用支出逐年上升，占營業(yè)收入比例卻迅速下降，這與營收高速增長有一定的關(guān)系。但2.68%的研發(fā)投入對于一家頭部儲能企業(yè)而言也的確是杯水車薪。

盡管海博思創(chuàng)在給上交所的回復(fù)函中表示，F(xiàn)luence、NextEraEnergy等頭部集成商企業(yè)也均為主要原材外購的專業(yè)儲能電站集成商和運營商，競爭優(yōu)勢依然明顯。

然而即使在國內(nèi)儲能系統(tǒng)裝機量上排行第一，海博思創(chuàng)在儲能系統(tǒng)領(lǐng)域也并非全無對手。 

日前，全球咨詢機構(gòu)WoodMackenize發(fā)布2022年全球電池儲能系統(tǒng)（BESS）集成商市場份額統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球前五大系統(tǒng)集成商占電池儲能系統(tǒng)總出貨量的62%。

 大學(xué)老師出身的陽光電源掌門人曹仁賢

其中，陽光電源以16%的全球市場份額位居全球第一，F(xiàn)luence（14%）、特斯拉（14%）、華為（9%）和比亞迪（9%）緊隨其后。

相較而言，海博思創(chuàng)的主營業(yè)務(wù)收入基本為國內(nèi)銷售收入。僅2020 年發(fā)生境外銷售收入，只占主營業(yè)務(wù)收入的 0.35%，且出口產(chǎn)品主要為電池插箱、電池簇等。近兩年則均無海外收入。

海外業(yè)務(wù)的缺失使得海博思創(chuàng)再失一道關(guān)鍵防線。不僅少了海外高毛利率的利潤保障，也有可能在“海外輸血，國內(nèi)競爭”的激烈斗爭中敗下陣來。

尤其在高負(fù)債、高庫存的背景下，海博思創(chuàng)更易陷入在懸崖上“走鋼絲”的危急局面。

 圖表：公司境內(nèi)外營業(yè)收入及占比情況

 來源：招股說明書

深知自身“三高”處境的海博思創(chuàng)，也并非毫無作為。

目前，海博思創(chuàng)已在寧德時代之外拓展了億緯動力、鵬輝能源、北京衛(wèi)藍(lán)、上海蘭鈞、欣旺達(dá)等電芯供應(yīng)商，以減少主要供應(yīng)商過于集中所帶來的風(fēng)險。

截至 2023 年 8月 31 日，海博思創(chuàng)取得儲能系統(tǒng)產(chǎn)品在手訂單超過 66 億元，其中計劃使用億緯動力及其他電芯廠商的儲能系統(tǒng)在手訂單超過 17%。

公司與億緯動力簽訂的框架采購協(xié)議，也已約定2023年至2025年累計14.00GWh電芯計劃供應(yīng)量。

 圖表：其他電芯供應(yīng)商拓展的具體進(jìn)展及執(zhí)行情況

 來源：上交所回復(fù)函

在海外業(yè)務(wù)的拓展方面，2022年底，海博思創(chuàng)組建了專門的海外儲能業(yè)務(wù)拓展團隊，專注于境外業(yè)務(wù)拓展。當(dāng)前已與歐洲客戶已分別簽訂100MWh和10GWh的儲能系統(tǒng)意向框架合同。

當(dāng)前的海博思創(chuàng)，依然常囿于客觀環(huán)境而未能“走出舒適區(qū)”，其海外業(yè)務(wù)計劃的推進(jìn)也相當(dāng)緩慢，但至少海博思創(chuàng)已懂得在猛烈的斗爭中為自己“疊甲”。

話說回來，倘若肌肉夠硬，在行業(yè)的槍林彈雨中肆意“裸奔”或也無妨。只不過如今的海博思創(chuàng)，顯然還沒法做到在“刀尖”之上游刃有余。

資本盛宴固然可解一時之困，然而想要真正坐穩(wěn)江山，如何迅速“強筋健骨”仍是海博思創(chuàng)所最應(yīng)思考的關(guān)鍵課題。