這也是真蘭儀表的綜合毛利率低于金卡智能和新天科技的主要原因：后者智能燃?xì)獗?、氣體流量計(jì)等產(chǎn)品的毛利率較高，且占營收的比例較大。

實(shí)際上，金卡智能從 2020 年開始就不再銷售膜式燃?xì)獗砗?IC 卡燃?xì)獗?，新天科技更是只銷售智能燃?xì)獗砑跋到y(tǒng)。

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尚處于成長期的智能燃?xì)獗碛绕涫俏锫?lián)網(wǎng)燃?xì)獗?，正在慢慢占?jù)更多的市場份額，未來能夠生產(chǎn)性能更優(yōu)異穩(wěn)定的智能燃?xì)獗淼钠髽I(yè)將獲取更大的利潤。

然而，真蘭儀表的研發(fā)投入并不算高，2019-2021 年研發(fā)費(fèi)用率分別為 6.26%、6.35% 和 6.34%，均低于可比公司平均值。截至 2021 年底，公司共有 226 名研發(fā)人員，占員工總數(shù)的比例為 15.35%。

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此外，近三年真蘭儀表享受了不少稅收優(yōu)惠及政府補(bǔ)助，其中所得稅及增值稅優(yōu)惠金額分別為 2042.94 萬元、2716.78 萬元、2855.27 萬元，政府補(bǔ)助分別為 1627.58 萬元、1178.30 萬元、3493.43 萬元。

以 2021 年的數(shù)據(jù)計(jì)算，當(dāng)年公司享受的稅收優(yōu)惠和政府補(bǔ)助總額約占公司凈利潤的 28.57%。剔除這一因素，2021 年的凈利潤增速明顯放緩。

與客戶股份合作，供應(yīng)商與客戶重疊

三年以來，中國燃?xì)饧捌湎聦俟疽恢笔钦嫣m儀表第一大客戶，期間對(duì)其作出的銷售金額分別為 1.12 億元、1.06 億元和 0.88 億元，分別占總營收的 17.82%、12.55% 和 8.36%。

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值得關(guān)注的是，真蘭儀表主要通過河北華通燃?xì)庠O(shè)備有限公司向中國燃?xì)膺M(jìn)行銷售，而河北華通是真蘭儀表的參股公司。目前，中國燃?xì)夂驼嫣m儀表分別持有河北華通 50.66% 和 33.34% 的股份。

通過向合資公司河北華通銷售，真蘭儀表能在形成收入的同時(shí)獲得投資收益。市場質(zhì)疑，其中可能存在利益輸送行為。

此外，河北華通向真蘭儀表采購的線路板和燃?xì)獗韱蝺r(jià)均要低于向第三方采購的單價(jià)，其中 2019-2021 年燃?xì)獗韱蝺r(jià)的差異率分別為 31.45%、-32.94%、-28.73%。

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對(duì)此，真蘭儀表解釋道，與河北華通之前的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允，不存在通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送的情形，燃?xì)獗矶▋r(jià)較低主要是為了開拓市場。

公司也存在客戶和供應(yīng)商重疊的情況：除向河北華通采購零部件以外，真蘭儀表還向金卡智能和杭州先鋒采購原材料電機(jī)閥，后者是真蘭儀表膜式燃?xì)獗淼馁徺I方。

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這也就導(dǎo)致先鋒電子、成都千嘉、新天科技、金卡智能、威星智能等業(yè)內(nèi)主要智能燃?xì)獗砥髽I(yè)，既是真蘭儀表客戶也是主要競爭對(duì)手。

其實(shí)，燃?xì)獗砉?yīng)商和燃?xì)夤局g存在復(fù)雜勾連是常有的事，還真不能怪真蘭儀表。

燃?xì)獗硇袠I(yè)的特殊性在于，當(dāng)前燃?xì)獗砩形丛谑袌錾献杂闪魍?，僅有燃?xì)夤竞瓦\(yùn)營商具備采購資格。

而由于燃?xì)庑孤┮装l(fā)生爆炸，危險(xiǎn)程度高，燃?xì)夤拘枰獜墓艿澜ㄔO(shè)、氣源開采、設(shè)備安檢等環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)格把控，一次性投入極高，須為國有企業(yè)或大規(guī)模合資企業(yè)。

符合標(biāo)準(zhǔn)的客戶層層篩減，燃?xì)膺\(yùn)營商又具備區(qū)域性的燃?xì)饨?jīng)營權(quán)，因此，燃?xì)獗硇袠I(yè)下游的參與主體燃?xì)夤精@得了較高的議價(jià)能力。

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為維護(hù)客戶穩(wěn)定和市場地位，燃?xì)獗碇圃焐膛c燃?xì)夤就鶗?huì)建立較為緊密的合作關(guān)系。除常規(guī)招標(biāo)簽約的合同關(guān)系外，兩者還可能進(jìn)行股份合作，燃?xì)夤境蔀槿細(xì)獗碇圃焐痰墓蓶|或雙方合資辦廠。

這樣一來，燃?xì)獗碇圃焐谭艞壛艘徊糠之a(chǎn)品收益，換取在一定程度上將競爭對(duì)手排除在合作方的供應(yīng)體系之外，同時(shí)獲得合資公司的投資收益。

燃?xì)獗硇袠I(yè)也早有先例：如中國燃?xì)馔ㄟ^下屬公司參股威星智能，廣州發(fā)展燃?xì)馔顿Y有限公司與金卡智能合資成立廣州金燃智能系統(tǒng)有限公司，昆明煤氣（集團(tuán)）控股有限公司與先鋒電子合資成立昆明金質(zhì)先鋒智能儀表有限公司等。

公司對(duì)下游燃?xì)膺\(yùn)營商較弱的談判能力也導(dǎo)致應(yīng)收賬款較多，給營運(yùn)資金帶來了一定的壓力。2019-2021 年公司的應(yīng)收賬款余額分別為 3.94 億元、4.15 億元、5.54 億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的 62.37%、48.79% 和 52.10%。

圖源：招股書無實(shí)際控制人，或?yàn)橐?guī)避潛在同業(yè)競爭

截至上市前，真諾測量儀表（上海）有限公司持有公司 47.5% 的股權(quán)，為最大的單一股東。此外，公司董事長兼總經(jīng)理李詩華是第二大單一股東，持股比例約為 19.6%。

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目前，真諾上海及其一致行動(dòng)人楊燕明等合計(jì)持股 50%，李詩華及其一致行動(dòng)人持股 50%，公司股權(quán)由此分為 " 兩派 "。由于單一股東均無法單獨(dú)對(duì)公司實(shí)施控制，真蘭儀表被認(rèn)定為無實(shí)際控制人。

梳理真蘭儀表的股權(quán)歷史沿革可以發(fā)現(xiàn)，公司維持兩方股權(quán) " 平衡 " 是靠股東楊燕明的 " 橫跳 " 實(shí)現(xiàn)的。

在此前的 2017 年 10 月，楊燕明與李詩華簽訂了《一致行動(dòng)協(xié)議書》，李詩華旗下的公司也都是由楊燕明擔(dān)任董事長和總經(jīng)理職務(wù)。實(shí)際上，真諾上海曾經(jīng)與楊燕明擔(dān)任董事長的北京真蘭儀表有限公司對(duì)簿公堂。

然而，三年后楊燕明 " 轉(zhuǎn)投 " 真諾上海，與真諾上海、張蓉等結(jié)為了一致行動(dòng)人。

針對(duì)楊燕明的行為，真蘭儀表解釋稱，這是為了維持真諾上海與李詩華兩方股權(quán)的平衡關(guān)系，而這樣的平衡則是出于 " 保證控股股東與管理團(tuán)隊(duì)在重大決策時(shí)的充分協(xié)商 " 的目的。

其實(shí)，這一局面的形成與真諾上海入股直接相關(guān)。

真蘭儀表的前身是成立于 2011 年的上海華通實(shí)業(yè)有限公司。2012 年底，華通有限引入新股東真諾上海，而真諾上海的背后是一家德國企業(yè)——德國米諾 · 真蘭集團(tuán)。

資料顯示，德國米諾 · 真蘭集團(tuán)成立于 1901 年，已經(jīng)有 100 多年的歷史，是世界最大的儀器儀表研究開發(fā)、制造公司之一，主要從事水表、熱量表、燃?xì)獗淼葍x器儀表的研發(fā)與制造。

德國米諾 · 真蘭集團(tuán)通過真諾上海持股真蘭儀表，也就是說，真蘭儀表是一家中德合資公司。

真蘭儀表批露，德國真蘭控制的部分公司向真蘭儀表采購燃?xì)獗聿⑾驀H市場銷售。不過，該類業(yè)務(wù)規(guī)模較小，不構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭。

市場質(zhì)疑的是，倘若未來德國真蘭向海外市場銷售燃?xì)獗淼囊?guī)模擴(kuò)大，勢必就會(huì)與真蘭儀表產(chǎn)生同業(yè)競爭。這種刻意形成的無實(shí)際控制人局面可能與規(guī)避同業(yè)競爭有關(guān)，一旦公司成功上市，維持股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的難度將大大增加。

為此，今年 4 月 15 日真諾上海與李詩華方面簽署了《關(guān)于穩(wěn)定但不謀求真蘭儀表控制權(quán)的協(xié)議》，承諾自真蘭儀表上市之日起 36 個(gè)月內(nèi)既不減持，也不謀求公司實(shí)際控制權(quán)。

站在綠色能源轉(zhuǎn)型的大背景下，未來燃?xì)獗硇袠I(yè)有望迎來巨大的發(fā)展機(jī)遇，而智能燃?xì)獗碛绕涫俏锫?lián)網(wǎng)燃?xì)獗碛质侵鸩匠蔀橹髁鞯漠a(chǎn)品。在這一點(diǎn)上，從事多種燃?xì)獗懋a(chǎn)銷的真蘭儀表還需做更細(xì)致的權(quán)衡。