（神威量化基本面為工作室對重點關注個股做出的基本面分析，通過對其空間、成長、估值全方位立體化的建模分析，對該股在當下做出量化打分，選取具有中期潛力、短期爆發(fā)力的個股）

新天科技（300259）

1.    行業(yè)和公司質地（30分） 24分

①  行業(yè)空間和成長前景（10分）8分

新天科技主要產品是智能計量表和智能水務、節(jié)水系統(tǒng)，包括智能水表、智能熱量表、智能燃氣表、智能電表以及智能水務軟件和服務平臺等。根據2016年年報，其中對凈利潤的主要貢獻是智能水表（占比50%左右），燃氣表和熱量表（各15%），電能表（5%），其他業(yè)務（20%）。目前新拓展的業(yè)務主要有智慧水務系統(tǒng)，智慧農業(yè)節(jié)水系統(tǒng)等。

就行業(yè)來看，公司主要處于智能計量表行業(yè)，主要受智能水表行業(yè)發(fā)展的影響。根據2015年的數(shù)據，我國的智能水表的滲透率不足20%，在18%左右的水平。而事實上，由于階梯水價的推進，智能水表的安裝或者機械表的智能化改造是必由之路，另外傳統(tǒng)表無法在計算階梯價格關鍵時間點抄收所有數(shù)據，智能表通過時鐘設計和計算機網絡技術可以準確確定能量費用。傳統(tǒng)的機械表根據機械傳動原理進行流量測定進而統(tǒng)計用水量，無法滿足階梯水價的計價要求。根據我國目前家庭機械水表3.16億臺的標準，按照當前智能表價格250/臺計算，全部替換空間在800億左右。因此，單單論智能水表的替換空間而言已經足夠巨大。智能表的使用壽命在5-6年之間，要低于傳統(tǒng)機械表10年的使用壽命，因此當智能化率足夠大的時候，還存在一定的存量替代空間。2017年以來，我國多個城市的階梯水價推進加速，智能表滲透率開始加速提升，預計2020年的市場空間可能達到100億左右的水平，新天科技作為智能表行業(yè)的龍頭有望受益于這輪替代潮。

再考慮其他業(yè)務的市場空間：①智能燃氣表，目前來看智能燃氣表的推進要快于智能水表，其智能化率已經接近50%的水平。2015年智能燃氣表市場規(guī)模1935萬臺，滲透率54%，按照單表價值250元/臺（測算數(shù)據來自招股書），市場空間大約50億元左右，全部替換價值約100億。②智能熱量表整體來說市場比較穩(wěn)定，只找到了2012年的熱量表銷量數(shù)據，約300W只，按照每臺400元的價格計算，全部替代市場空間約12億。③智能電能表。市場空間較大，但不是新天科技重點業(yè)務，根據紅相電力的招股書，其市場空間約250億左右。由于計量表的技術兼容性較大，電能表作為公司業(yè)務的良好補充。

隨著公司進入智能水務系統(tǒng)領域和節(jié)水系統(tǒng)領域，公司將繼續(xù)強化“設備+軟件”的模式，真正開始打造一個平臺型公司。應用于各地市的智慧水務系統(tǒng)，通過互聯(lián)網和水務數(shù)據處理結合，從水廠生產的各個參數(shù)，直到供水系統(tǒng)各個參數(shù)結合，實現(xiàn)水務管理全過程分析控制。主要產品：軟件產品：智慧管網調度，智慧計量的，智慧辦公等。打造2個中心：管控決策中心，數(shù)據信息中心，3個平臺：云計算平臺，大數(shù)據平臺，移動互聯(lián)APP平臺。主要盈利模式：軟件產品收入、硬件產品收入 （智能水表） 、咨詢方案收入和云平臺使用收入；在農業(yè)節(jié)水系統(tǒng)中，利用移動互聯(lián)網，云計算和無線通訊技術，通過大量的節(jié)點和傳感器采集相關的環(huán)境數(shù)據，自動實現(xiàn)水的調配，從而打造精準灌溉。主要產品：節(jié)水灌溉系統(tǒng)，監(jiān)測系統(tǒng)。“十三五”期間，全國新增高效節(jié)水灌溉面積1 億畝總投資約2 千億元。這兩部分可以對公司的主營業(yè)務產生協(xié)同作用，建立新的利潤增長點。

②  進入壁壘、競爭狀況等（10分） 8分

智能水表行業(yè)整體處于競爭較為充分的情況，一般機械水表企業(yè)參與智能水表企業(yè)的競爭也不是難事，比如以機械表為主營業(yè)務的三川智慧，其智能表的占比也已經接近半數(shù)了。所以行業(yè)領先者具有一定的技術沉淀和客戶優(yōu)勢。目前來看新天科技準備打造一個“智慧水務平臺”，這是相對其他企業(yè)的優(yōu)勢，因為目前用表單位在選用產品，只能選用1-2家產品，否則造成收費管理出現(xiàn)多套系統(tǒng)共存的尷尬景象，具有平臺優(yōu)勢的企業(yè)有助于帶動其水表的銷售。另外，新天科技下屬子公司數(shù)碼恒基擁有IC水表網、電表網、熱量表信息網和燃氣表信息網四大網站，有利于行業(yè)信息的傳播。

整體來看，行業(yè)企業(yè)具有以下特點：技術具有一定的兼容性，水表企業(yè)也可以去做電表、熱量表、燃氣表，所以業(yè)內大多數(shù)企業(yè)不只有水表業(yè)務，還包括一定的燃氣表和熱量表等業(yè)務?？傮w而言四表均涉及的上市公司只有新天科技。

行業(yè)主要企業(yè)有（只分析智能水表）：

③  技術水平、產能擴張（10分）8分

智能水表的生產來看，主要涉及單片機系統(tǒng)和嵌入式軟件的設計制造，系統(tǒng)軟件的設計，核心電子電路的設計制造，無線通訊電路的設計制造。所以說公司不只是“賣表”，核心是“賣軟件”，或者說，主要在于控制核心的程序設計。截止2016年底，公司有34項發(fā)明專利，包含了子公司的并表帶來的專利。

2016年9月通過的定增項目包括以下四個項目：智慧水務云服務平臺（項目1）：利用物聯(lián)網技術和自動控制技術等，通過互聯(lián)網和水務數(shù)據處理結合，從水廠生產的各個參數(shù)，直到供水系統(tǒng)各個參數(shù)結合，實現(xiàn)水務管理全過程分析控制。主要產品：軟件產品，智慧管網調度、智慧計量的、智慧辦公等。主要盈利模式：軟件產品收入，硬件產品收入 （智能水表） 咨詢方案收入，云平臺使用收入，由于只提供了IRR數(shù)據，計算項目凈利潤：28000*0.27-17000*0.05=6710W。該項目變更募集資金10500W用于收購上?？咸兀糜谕卣闺姳順I(yè)務相關技術。其中上?？咸啬陜衾麧?000W，預計未來會維持穩(wěn)定。

智慧農業(yè)節(jié)水云服務平臺（項目2）：利用移動互聯(lián)網，云計算和無線通訊技術，通過大量的節(jié)點和傳感器采集相關的環(huán)境數(shù)據自動實現(xiàn)水的調配，從而打造精準灌溉。 項目主要產品：節(jié)水灌溉系統(tǒng)，監(jiān)測系統(tǒng)。最終客戶：水利局，水務局。盈利：18000*0.20-9000*0.05=3150W。

互聯(lián)網+機械表研發(fā)和產業(yè)化項目（項目3）。預計實現(xiàn)100W套/年（居民小區(qū)） 工業(yè)企業(yè)5W套/年（工業(yè)客戶）的產能。盈利：18000*0.34-10500*0.05=5595W。

移動互聯(lián)網抄表研發(fā)項目（項目4）。目前水務公司和燃氣公司的機械表占比在80%左右。在機械表上加裝RFID標簽，改變抄表員抄表流程，優(yōu)化抄表標準。盈利：12000*0.20-6000*0.05=2100W。

計算過程見下表：

其中凈利潤的計算方法約等于：

凈利潤=項目總投資*IRR-固定資產投資*折舊率。忽略項目產能爬坡，將每年現(xiàn)金流當做永續(xù)年金，固定資產折舊率設置為5%，不考慮無形資產攤銷。項目年現(xiàn)金流=初始總投資*IRR，年凈利潤=年現(xiàn)金流-年固定資產折舊，可以得到上述公式

這三大項目之間的關系如下圖所示：

可以看到，募投項目滿足了三個層次的改裝需求，一是不需要智能化改造的客戶，可以僅僅通過移動互聯(lián)網抄表改造，提高抄表員的效率；二是不需要智能化改造但是需要進行計價方式改造的客戶，通過加裝碼盤拍照設備和遠傳設備，可以在關鍵時點實現(xiàn)階梯計費；三是直接進行智能水表改造。這三個層次的價值量也是逐漸遞增的。

IPO產能280萬只 （水表150W 熱量表80W 燃氣表30W 電表20W），新園區(qū)產能400W只，預計在2018年二季度逐步達產。

2.    管理層違規(guī)行為（10分） 8分

①  異常關聯(lián)交易（3分）3分

②  管理層總體水平（7分）5分

董事長和大多數(shù)高層管理人員均為技術人員，其中董事長具有較多與智能水表相關的專利。部分高管和董事長之前均存在一定的減持行為，但是2017年12月董事長進行了少量增持，金額在幾百萬左右。

3.    財務狀況（15分）13分

①  毛利率、凈利率（5分）5分

毛利率在49%左右，高于同行業(yè)的寧波水表，三川智慧，機械表的毛利率在30%左右。凈利率在20%以上，高于機械表15%左右的凈利率。而且新天科技的毛利率凈利率在三季度有所回升。

②  現(xiàn)金流、應收賬款（5分）4分

經營性現(xiàn)金流一般，收賬能力一般，ACP（平均收賬期）在120-150天左右。整體來說經營性現(xiàn)金流圍繞凈利潤波動，不會出現(xiàn)大幅低于或者高于凈利潤的情況。

③  負債率、費用（5分）4分

負債率較低，有息負債幾乎沒有，相應的公司的ROE也比較低，經營比較穩(wěn)健，不存在財務風險。三費中占比較高的是銷售費用和管理費用中的研發(fā)費用（約占收入的5%，符合正常水平）。銷售費用較高也符合行業(yè)的正常情況，對應的公司的銷售人員占比在20%左右。為了提高經營績效可以采取適當增加負債水平的策略。

4.    估值（20分）16分

①  合理空間（10分）8分

上文中我們測算了公司募投項目的達產效益。將他們加總，對應的將會帶來約1.75億的凈利潤?？紤]到目前募投項目還未達到預計可使用水平，完工時間根據年報披露大約在2018年3月底，計算得到總和凈利潤約1.75+1.55=3.3億。由于智能表目前仍然是一個新興行業(yè)，公司各項業(yè)務依然都具有非常巨大的空間，而且行業(yè)較低的集中度也預示有整合的方向，因此未來的成長機會相當不錯，估值波動范圍給30-40倍是比較合理的。對應的市值在99億-132億。相比最近收盤48億的市值約有2-3倍的空間，因此從這方面來看值得關注。

②  P/E和市值估值（10分）8分

目前根據2017年業(yè)績中值動態(tài)P/E比率在30倍附近水平，估計2018/2019的業(yè)績?yōu)?.04億/2.55億，對應24X/19X，估值合理，向下空間不大。目前的市值48億對應所處行業(yè)廣大的、千億市場空間，具有極大的成長潛力。

5.    業(yè)績變動趨勢（25分）20分

新天科技預計全年的營業(yè)收入增長40-60%達到7.08-8.09億，凈利潤同比增長40-60%達到1.47-1.68億，相比三季報來說又一次加速。其中還包含了1037W的信托產品投資損失（全年累計，三季報已經有所體現(xiàn)）。如果將這一塊扣除，今年公司的凈利潤同比增長將相當不錯。

公司給出的業(yè)績增長原因有：①隨著大型水務公司對水務信息化、智慧化管理升級的需求，智能水表進一步得到了大型水務集團的認可和加速應用，受益于行業(yè)需求的提速，作為智能水表行業(yè)的龍頭，2017 年度，公司智能水表業(yè)務實現(xiàn)了穩(wěn)步增長。大客戶水務集團的切入，使得公司智能水表客戶結構進一步得到了優(yōu)化，2017 年度，公司相繼中標烏海市海勃灣城市供水公司、哈爾濱供水集團、鞍山市自來水總公司、包頭市供水總公司、石家莊供水公司、烏魯木齊水業(yè)集團、重慶市自來水公司、珠海水務集團、拉薩市自來水公司、深圳市水務集團等大型水務公司的智能水表項目，上述部分客戶2017年度已開始供貨并為公司貢獻業(yè)績，隨著上述水務公司的合同執(zhí)行及持續(xù)供貨，將會對公司2018年度智能水表業(yè)績產生積極影響。②受益于國家煤改氣政策的推進，2017 年度，公司智能燃氣表業(yè)務實現(xiàn)了大幅增長，預計公司智能燃氣表業(yè)務比上年同期增長約100%。③公司新項目智慧農業(yè)節(jié)水、智慧水務、互聯(lián)網+機械表改造項目市場拓展成效顯著，各板塊已逐步開始貢獻業(yè)績。 ④鄭州萬特電氣股份有限公司及上?？咸貎x表股份有限公司納入公司合并報表范圍，助推公司業(yè)績提升。其中上?？咸貙窘衲甑臉I(yè)績是正貢獻，預計能有1000W的凈利潤。而其并表時間在2017年6月份，也就是說，2018年全年對肯特并表的情況下有助于提高2018年相對于2017年的業(yè)績增速。

2018年一季度有望繼續(xù)維持加速，原因如下：①上?？咸氐牟⒈碡暙I業(yè)績，而2017年一季度是不包括的。②煤改氣推進有望提高業(yè)績水平。③募投項目產能線性提升，二季度基本達產有望增厚一季度業(yè)績。④2017年底密集接單，智慧水務和農業(yè)節(jié)水模塊部分增厚2018業(yè)績，框架協(xié)議可能在2018落實，預計該狀態(tài)將持續(xù)。

合計：81分（滿分100分）

投資邏輯總結：

1.    行業(yè)景氣，目前智能水表滲透率只有18%，階梯水價加速推進而新天科技能夠提供三個層次的解決方案：移動互聯(lián)網抄表系統(tǒng)+機械表；機械表加裝智能模塊；智能水表替換機械水表，可以滿足不同客戶的需求。而事實上階梯水價要求安裝智能表或者進行智能表改造。

2.    NB-IOT商用給智能表帶來新的增長點，客觀上促進智能表的進一步推廣。

3.    智能水務平臺，智慧農業(yè)節(jié)水是新的利潤增長點。

4.    新產能將于2018年年中全面釋放，增厚今年業(yè)績?；悠脚_透露公司產能非常緊張，正在積極擴充中。

5.    燃氣表在公司收入中占據一定比例，煤改氣推進將一定程度上增加凈利潤。

風險點提示：

1.    各大水表企業(yè)紛紛推出了智能水表，抑或是NB-IOT水表，未來行業(yè)競爭格局依然比較激烈。新天能否進一步維持行業(yè)領先地位有不確定性。

2.    智能水務平臺，智慧農業(yè)節(jié)水2018年接單情況需要繼續(xù)觀察。

3.    階梯水價推進減速。

【完】