我們認(rèn)為傳統(tǒng)行業(yè)龍頭中蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)，而中國(guó)燃?xì)饩褪堑湫偷姆e極擁抱新經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭。

　　燃?xì)庵鳂I(yè)“跑馬圈地”時(shí)代結(jié)束

　　受益于“煤改氣”帶來(lái)的增量以及進(jìn)口俄氣的持續(xù)輸入，從環(huán)保和天然氣推廣大方向上看，中國(guó)燃?xì)獾牡娜細(xì)怃N售收入還將穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)招銀國(guó)際測(cè)算：居民燃?xì)怃N售量仍可能在未來(lái)幾年內(nèi)保顯著增長(zhǎng)。

　　從下圖我們也能看到過(guò)去數(shù)年來(lái)中國(guó)燃?xì)獾挠３至艘粋€(gè)中高速的增長(zhǎng)。

　　但實(shí)際上，中國(guó)天然氣行業(yè)已經(jīng)從“跑馬圈地”時(shí)代進(jìn)入到了一個(gè)“群雄逐鹿”時(shí)代。業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目已經(jīng)越來(lái)越少了，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)投入大且資產(chǎn)重，指望尋找新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)不現(xiàn)實(shí)。同時(shí)《國(guó)家發(fā)改委關(guān)于調(diào)整天然氣價(jià)格的通知》、《關(guān)于建立保障天然氣穩(wěn)定供應(yīng)長(zhǎng)效機(jī)制的若干意見》等政策文件已經(jīng)表明：燃?xì)庑袠I(yè)的市場(chǎng)化改革是大勢(shì)所趨，并購(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格戰(zhàn)少不了。以歐美日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)在是利用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)向增值業(yè)務(wù)大幅轉(zhuǎn)型的有利時(shí)間窗口。不少業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為增值業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)燃?xì)馄髽I(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然方向。不過(guò)穩(wěn)健增長(zhǎng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)依然能為增值業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)持續(xù)輸血。

　　增值業(yè)務(wù)：復(fù)合增速82%的新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)

　　增值業(yè)務(wù)已經(jīng)是中國(guó)燃?xì)馑拇笾鳡I(yíng)業(yè)務(wù)之一，2019財(cái)年的經(jīng)營(yíng)性溢利已經(jīng)高達(dá)16億港幣，帶來(lái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比已經(jīng)超過(guò)六分之一。

　　過(guò)去五年的年化復(fù)合增速高達(dá)82%。據(jù)財(cái)報(bào)最新數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展中國(guó)燃?xì)庖呀?jīng)積累了3800萬(wàn)家庭用戶，服務(wù)用戶超1.5億人。并且每年新增用戶依然在300萬(wàn)以上。依托公用事業(yè)這一業(yè)務(wù)特性和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，用戶無(wú)論是接駁、維修、客服、煤改氣等業(yè)務(wù)每年都會(huì)提供比較好的接觸窗口。就比如在維修過(guò)程中從安全的角度推銷波紋管、燃?xì)獗ｋU(xiǎn)、自營(yíng)燃?xì)饩叩鹊榷急容^容易成單。中國(guó)燃?xì)饪梢园l(fā)揮這類天然的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，對(duì)用戶的需求進(jìn)行深度開發(fā)。

　　從數(shù)據(jù)上我們也可見一斑：

　　中國(guó)燃?xì)獾脑鲋禈I(yè)務(wù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，從2015財(cái)年起算，中國(guó)燃?xì)獾脑鲋禈I(yè)務(wù)收入已經(jīng)從2.45億港幣暴增至2019財(cái)年的50.25億港幣，5年的年化復(fù)合增速在82%以上。這樣的高速增值已經(jīng)證明了該業(yè)務(wù)的前景。

　　早年中國(guó)燃?xì)獾闹饕鲋禈I(yè)務(wù)包括：銷售波紋管、“中燃寶”壁掛爐、廚房燃?xì)饩摺⒅悄芗揖?、燃?xì)饩C合代理保險(xiǎn)、報(bào)警器、凈水器、桶裝水送貨上門等業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)和產(chǎn)品。作為生活服務(wù)公用事業(yè)企業(yè)，其對(duì)于用戶天然就具備相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)品的帶貨優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，增值業(yè)務(wù)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)形成，在此基礎(chǔ)上還延伸了定制家具、精品食材和各類品牌生態(tài)圈。

　　另一方面，增值業(yè)務(wù)的線上生活服務(wù)也快速增長(zhǎng)。

　　中國(guó)燃?xì)馔瞥龅?ldquo;中燃慧生活”平臺(tái)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了燃?xì)夥?wù)和增值業(yè)務(wù)產(chǎn)品的線上銷售，營(yíng)銷體系已經(jīng)逐步形成，官方公眾號(hào)下方粉絲互動(dòng)量極大。增值業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸拓展出去了。從業(yè)務(wù)范圍來(lái)看，從線上線下生活服務(wù)到電子商城業(yè)務(wù)，基本上就是個(gè)小而美的美團(tuán)。

　　據(jù)招銀國(guó)際測(cè)算：參考互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的單個(gè)用戶價(jià)值(ARPU)，中國(guó)燃?xì)獾膽艟鶅r(jià)值已經(jīng)從44.8港元增長(zhǎng)到了258.7港元，這得益于增值部門激勵(lì)措施的落地：標(biāo)和獎(jiǎng)勵(lì)明確化，獎(jiǎng)勵(lì)單筆結(jié)算。在戶均價(jià)值的未來(lái)展望上，招銀國(guó)際預(yù)期公司將為居民用戶提供更多有吸引力的增值服務(wù)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)戶均價(jià)值將呈持續(xù)快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。

　　經(jīng)過(guò)多年發(fā)展中國(guó)燃?xì)庖呀?jīng)形成了自己的一套營(yíng)銷體系:以網(wǎng)格化管理為基礎(chǔ)，新零售系統(tǒng)為工具，通過(guò)對(duì)用戶的服務(wù)升級(jí)，借助于社區(qū)營(yíng)銷、會(huì)員營(yíng)銷等多元化手段，增強(qiáng)與用戶的粘性，從而提升增值業(yè)務(wù)銷售。相比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中國(guó)燃?xì)饩€上增值業(yè)務(wù)具備較多喚醒手段，例如：積分兌換、會(huì)員套餐、購(gòu)買增值產(chǎn)品送燃?xì)赓M(fèi)以及其他相關(guān)服務(wù)等等。

　　總結(jié)：中國(guó)燃?xì)鈧鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，近3年的凈資產(chǎn)收益都在24%以上，作為傳統(tǒng)行業(yè)做到了媲美科技企業(yè)的ROE級(jí)別，公司質(zhì)地優(yōu)秀。同時(shí)增值業(yè)務(wù)未來(lái)占比將逐漸提高到2成乃至更高。從占比上看雖然不高，但是絕對(duì)金額已經(jīng)不小。16億港幣利潤(rùn)50億港幣營(yíng)收的新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，如果分拆開換算到同行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)去對(duì)比，給的估值一定遠(yuǎn)高于目前近十幾倍市盈率的估值。我們認(rèn)為：增值業(yè)務(wù)過(guò)去增長(zhǎng)快速，未來(lái)前景可期，是燃?xì)庑袠I(yè)的未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)與估值提升點(diǎn)。