本刊記者 田磊

近日，幾次沖刺A股市場的重慶燃?xì)?600917,股吧)（600917）終于獲得了首發(fā)批文，但是圍繞這家區(qū)域燃?xì)夤?yīng)商的爭議卻不斷，因在上下游中缺失定價(jià)權(quán)使得這家從事公用事業(yè)的擬上市公司已難見成長性，而上市前大股東的近乎瘋狂現(xiàn)金分紅套現(xiàn)也讓上市融資蒙上陰影。

成長性備受質(zhì)疑

重慶燃?xì)庾鳛橹貞c市規(guī)模最大的城市燃?xì)夤?yīng)商，其主要業(yè)務(wù)模式是從上游燃?xì)夤?yīng)商采購天然氣，并分銷給下游終端用戶，從中賺取價(jià)差和部分安裝服務(wù)費(fèi)用。但這種商業(yè)模式的弊端則是其天然氣供應(yīng)受制于上游，而上游主要為三大石油集團(tuán)，因天然氣供不應(yīng)求因此長期也面臨上漲壓力。但從下游燃?xì)怃N售環(huán)節(jié)來看，由于涉及到民生問題，漲價(jià)則面臨一定的壓力，缺失定價(jià)權(quán)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將一觸即發(fā)。

事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，重慶燃?xì)饨?年間的營業(yè)收入已由30.88億元增長至59.34億元，但凈利潤卻并未出現(xiàn)同步增長，僅從2.83億元增長至3.07億元。期間每股收益基本維持在0.2元左右，成長能力堪憂。進(jìn)一步分析會發(fā)現(xiàn)，毛利率的下滑則是罪魁禍?zhǔn)祝?009-2013年間公司毛利率分別21.89%、16.65%、15.53%、12.77%、11.52%，連續(xù)五年大幅走低。根據(jù)招股書的披露，公司近些年毛利率持續(xù)下滑，最主要的原因是天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率大幅下滑，數(shù)據(jù)顯示，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率已從2009年的13.67%降到2013年的2.41%。

對此重慶燃?xì)夥矫姹硎?，影響最近三年天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑的主要原因?yàn)椋旱谝?，按照天然氣銷售價(jià)格順價(jià)調(diào)整機(jī)制，購氣價(jià)格和銷售價(jià)格基本上等額調(diào)整，雖然單位毛利的絕對值基本維持穩(wěn)定，但由于銷售單價(jià)上漲，導(dǎo)致單位毛利率水平降低；第二，人工成本逐年有所增加；第三，自2010年起，中石化開始向公司供氣，而公司使用中石化氣源的單位毛利較低；第四，居民用氣結(jié)構(gòu)價(jià)差的影響。

可見因缺失定價(jià)權(quán)，即使在順價(jià)調(diào)整機(jī)制下，重慶燃?xì)馊詿o法在保證毛利率的前提下將天然氣上游漲價(jià)順利平滑到下游用戶，這種效應(yīng)帶來毛利率下滑現(xiàn)象日趨顯著。顯然，重慶燃?xì)庾鳛橐患覕M上市公司對于該風(fēng)險(xiǎn)毫無對策。

安裝業(yè)務(wù)能否帶來盈利轉(zhuǎn)機(jī)？

另外值得注意的是，在公司近幾年的營收構(gòu)成上，雖然天然氣銷售業(yè)務(wù)收入占比近80%，但在毛利結(jié)構(gòu)中，安裝業(yè)務(wù)占比卻達(dá)至70%左右，從2011-2013年的毛利構(gòu)成來看，天然氣安裝業(yè)務(wù)的毛利占比逐年上升，2013年安裝業(yè)務(wù)毛利為天然氣銷售業(yè)務(wù)毛利的5倍左右。這也意味著，在靚麗的業(yè)績數(shù)據(jù)背后，是公司越來越依賴天然氣安裝業(yè)務(wù)，那么這種依賴會帶來新的盈利點(diǎn)嗎？答案仍不容樂觀。

首先按照招股書的表述，對于安裝費(fèi)公司一直沿用重慶市物價(jià)局于2000年7月7日下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整天然氣安裝及服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知》的規(guī)定。但目前很多省份早已出現(xiàn)了不同規(guī)定，比如廣州取消初裝費(fèi)，同時(shí)雖然有些省份沒有初裝費(fèi)但會相應(yīng)增加安裝費(fèi)用，但因初裝費(fèi)的毛利率幾近達(dá)到100%，如果按照該方案那么重慶燃?xì)獍惭b整體費(fèi)用的絕對值仍面臨新的定價(jià)考驗(yàn)。其次在安裝費(fèi)中初裝費(fèi)的毛利率幾近100%，但是安裝費(fèi)是一次性費(fèi)用，超長期而言不具有持續(xù)性。公司在財(cái)務(wù)處理上，將初裝費(fèi)十年攤銷，但長期而言天然氣用戶飽和時(shí)，安裝費(fèi)和初裝費(fèi)都將會面臨枯竭。“從長期來看，安裝業(yè)務(wù)不應(yīng)該享有較高的估值。”業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為。

募投項(xiàng)目前景堪憂

按照招股書，公司此次募投項(xiàng)目為“重慶市都市區(qū)天然氣外環(huán)管網(wǎng)及區(qū)域中心城市輸氣干線工程”，該項(xiàng)目計(jì)劃投資21億元，公司表示該項(xiàng)目有利于擴(kuò)大公司經(jīng)營區(qū)域，增加公司天然氣用戶數(shù)量，從而帶動公司天然氣銷售及天然氣安裝業(yè)務(wù)收入增長。

公司的預(yù)期很美好，但是投資者恐怕要面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。首先因重慶燃?xì)饨┠瓿掷m(xù)面臨增收不增利的情況，在公司毫無實(shí)質(zhì)應(yīng)對策略的情況下，伴隨著募投項(xiàng)目的投入，這種境況將進(jìn)一步加劇。在天然氣價(jià)格趨升和順價(jià)調(diào)整機(jī)制的作用下，單位毛利率的下降將導(dǎo)致公司的天然氣銷售毛利率持續(xù)趨降，同時(shí)截止2013年底中石油西南油氣田分公司對居民用氣結(jié)構(gòu)調(diào)整尚無明確意見，意味著公司新增的居民用氣數(shù)隨著募投項(xiàng)目投產(chǎn)大幅增長后，公司不僅需要從中石化高價(jià)購氣，同時(shí)每年從中石油西南油氣田分公司高價(jià)購氣款會逐步擴(kuò)大，從而導(dǎo)致公司天然氣銷售業(yè)務(wù)的毛利率進(jìn)一步走低。這樣來看，高達(dá)21億元投入的募投項(xiàng)目，能否盈利實(shí)在有待考察。

上市目的存疑

同時(shí)有不少投資者認(rèn)為綜合重慶燃?xì)獾男袠I(yè)特性以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司并不“差錢”，此舉實(shí)質(zhì)是重慶燃?xì)庀蛸Y本市場圈錢的借口。

“由于初裝費(fèi)沒有相應(yīng)的成本，毛利率為100%，且分10年計(jì)入收入，公司安裝業(yè)務(wù)有充裕的現(xiàn)金流，燃?xì)鈽I(yè)務(wù)亦不存在大量拖欠，現(xiàn)金流良好。公司最近三年貨幣資金均在20億左右，募投項(xiàng)目計(jì)劃總投入21.23億，但截至2013年公司披露已使用自有資金8億左右投入，未來兩年計(jì)劃使用13億資金即可完成。”有業(yè)內(nèi)人士分析到，事實(shí)上，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，重慶燃?xì)獯_實(shí)現(xiàn)金流較為充裕，近三年間，其貨幣資金均在20億元左右，而業(yè)務(wù)模式又使得其有不斷滾入的現(xiàn)金流，因此可以說重慶燃?xì)獠⒉?ldquo;差錢”。

此外，從公司最近三年的分紅情況讓其登陸資本市場的意圖耐人尋味。招股書顯示，2011 年度公司將可供分配利潤的80%即16086萬元以現(xiàn)金方式分配給股東，2012年度再度將可供分配利潤的80%以現(xiàn)金方式分配給股東，而2013年公司以總股本140000 萬股為基數(shù)，按每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利2 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利28000 萬元。以上數(shù)據(jù)不難看出，公司最近三年將可支配利潤80%用于分紅，累計(jì)分紅金額達(dá)7億左右，上市前近乎瘋狂現(xiàn)金分紅套現(xiàn)行為很難讓人相信大股東做強(qiáng)做大上市公司，進(jìn)而回報(bào)投資者的決心。